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回顾欧债危机前世今生

说明: 欧债危机过去了,想想过去几年由欧债危机激发的各种市场波动,曾几何时凌晨欧洲传来消息,半夜鸡叫起来改报告,欧债危机在我不长得职业生涯中留下挥之不去的烙印。今天欧洲经济似乎在复苏,希腊也活过来了,尽管没有结论说欧债阴霾已散去。我们有必要回顾下这场危机的因果前后,今天看到明月蓝得博客,对其中逻辑分析甚为清晰,与君分享(http://blog.sina.com.cn/u/2549480472 )。

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希腊危机的那些事

涨知识,一图读懂希腊危机的那些事@新浪微博

欧元区危机为何迟迟不能终结?

欧元区危机是由于欧洲国家债务不断增长,已经远远超过其偿还债务或克服财政赤字的能力造成。欧元区失业率下降,短期出现向好的迹象,但是真实的发展是长期的,欧元危机真的结束了吗?资料来源msmonline

发动机德国熄火或让欧洲前景黯淡

德国《世界报》经济版主编奥拉夫·格尔泽曼今日发表长文对德国经济的忧虑,认为德国经济长期以来开始走下坡路,增长疲弱,很快会有长期停滞的危险。文章从出口、利率、劳动力、人口红利、投资率和政府政策等角度分析德国经济面临的挑战。http://www.guancha.cn/Olaf-Gersemann/2014_10_28_280254_s.shtml

勒紧裤带过日子

为了彻底摆脱债务危机,欧猪们该做的,是继续的财政紧缩,辅以大规模的结构性改革以重振经济,恢复竞争力。欧债危机是多年的错误政策的累积,不是一朝一夕就可以解决的。长期以来,为讨好选民,政治家们不断提高福利待遇,国民通过借贷享受着与工作不相符的美好生活,与之相伴的,是全面落后于世界的竞争力。

意大利太大而救不了

假设意大利陷入危机,市场利率过高使其在未来三年内无法发新债偿还到期债务,则救助基金远不能满足意大利的融资需求,1万亿的规模也无法使市场相信其足以挽救意大利。

意大利太大而不能倒

意大利是真正意义上的太大而不能倒(Too Big to Fail)。意大利政府部门债务约为1.6万亿欧元,仅次于美国和日本,是世界第三大债务国。其债务相当于70%的中国外汇储备。意大利的违约,通过德法两国银行业对其的巨额敞口足以使欧元区银行系统崩溃。当政府试图救助银行时,其数额之巨大亦足以使德法两国步欧猪后尘陷入债务危机。而银行间的大规模违约,挤兑和倒闭,将更甚于2008年Lehman破产后的惨状。届时,无论是纽约、伦敦,还是香港、东京都难逃一劫。

意大利自身无法摆脱危机

意大利要想摆脱危机,出路只有一条,就是在推行财政紧缩的同时保持经济增长。遗憾的是,意大利经济已处于衰退的边缘或已陷入衰退。制造业经理人采购指数(PMI)被广为引用作为一个宏观经济的先行指标,当PMI小于50时,意味着制造业活动的收缩。意大利制造业PMI从7月起跌破50并持续下探,其GDP在第三季度或第四季度衰退几乎板上钉钉。意大利凭自己已经无法摆脱危机。

意大利政府债务情景分析

当经济陷入衰退时推行财政紧缩,就将重复希腊一年前的悲剧(见上篇),使情况不断恶化。从偿债能力分析,决定债务占GDP百分比的主要有三个因素,财政赤字、债券利率以及经济增长。其中,经济增长最为重要。以意大利为例,根据JP Morgan的分析,经济增长停滞伴随着6.5%债券利率足以抵消财政紧缩的努力,使意大利债务比重持续上升而最终破产。

欧债危机最关键时刻

持续不断的流言和欧洲政局的瘫痪使得银行业不得不挥泪斩仓,不顾成本的大量卖出所持有的欧猪国债,尤其是损失相对较少的意大利国债。与此同时,清算所提高了交易意大利国债所需的保证金,引发了进一步的抛售。意大利国债收益率飞速突破关键心理关口7%,欧债危机终于到了最关键的时候。

欧洲央行行动

欧洲央行在应对危机上主要做了两件事,其一是通过开放贴现窗口,对陷入困境的银行提供贷款;其二是通过从二级市场购买欧猪国债,以防止收益率迅速上扬。在过去6个月内,欧洲央行的总资产增加了约4700亿欧元,绝大多数来自于上述两项政策

尴尬的利率水平

为应对能源和食物价格的上涨,欧洲央行宣布加息。欧洲央行反通胀的强硬立场使得欧元在危机中相对保持强势。但强势的欧元对处于财政紧缩的欧猪来说无异于雪上加霜。缺乏统一的财政政策,货币政策的有效性也大打折扣。业内常用泰勒公式,以通胀率和失业率为变量,来衡量所谓的最优利率。根据泰勒公式的计算,欧洲央行的利率,对于处于经济衰退的欧猪国家来说过高,而对于德国来说又不足以抑制通胀。

欧洲央行会印钞救助?

与世界上多数央行控制通胀并兼顾经济的职责不同,欧洲央行的职责只有控制通胀。欧洲央行或德国央行对通胀的强硬立场自二战后从未改变,究其原因是由于,在一战后,德国帝国银行(德国央行)通过滥印钞票以支付战争赔款,造成物价飞涨,加速了当时的魏玛共和国的崩溃以及纳粹的上台,从而发动了二战。这一噩梦在一代代的德国人的脑海中挥之不去。不出意外,德国国内对欧洲央行印钞救助也有着强烈的抵制。

银行业的风险巨大

从债务持有量来看,法国和德国的银行业的风险已经堪比07年危机以前的美国银行业。

银行业风险传导

假设希腊宣布违约,债务减值50%,首当其冲的是持有相当于核心资本36%希腊债券的葡萄牙银行业。随后,遭到冲击的葡萄牙银行业将继续恶化葡萄牙的偿债能力,使葡萄牙陷入债务死亡螺旋,加剧其违约可能。而西班牙银行持有大量的葡萄牙债务,一旦葡萄牙宣布违约,西班牙银行将陷入危机。当西班牙面临违约时,法国和德国银行将被拖下水,而一旦意大利无法偿债,则德国、法国以及整个欧洲区将万劫不复。

国家债务的死亡螺旋

评级机构继续下调评级,国债收益率持续上升。这种死亡螺旋的结果就是国债收益率的不断攀升,最终当收益率高得令政府无法通过继续发债来偿还到期债务时,欧猪们就要面临一个艰难的选择:要么宣布违约,要么向其他国家寻求资金援助。

经济陷入了恶性循环

市场开始质疑希腊的长期偿债前景,随着评级机构一系列的降级报告,希腊国债的收益率如火箭般窜升。政府匆忙开始削减开支。然而,在家庭部门持续去杠杆化的环境下,政府的财政紧缩进一步削弱了总需求。在另一方面,攀升的收益率意味着持续上升的国内资金成本,从而压制了投资增长。在希腊政府无法通过贬值欧元以提振出口的情况下,经济陷入了恶性循环。作为接受援助计划的条件,希腊政府今年不得不大幅消减开支。讽刺的是,财政紧缩加剧了衰退。由于经济恶化,政府税收减少,救济支出进一步增加,导致了资金缺口进一步扩大,从而进一步恶化偿债能力。

金融危机后的欧猪五国表现

欧猪五国的经济增长在08年全球危机之前基本表现稳定。以希腊为例,在加入欧元区后到08年前,其年平均经济增长率为4.2%,远高于德国同期的1.4%。但是,亮丽的GDP反映的是严重依赖于借贷消费的经济结构,在2007年,希腊的家庭消费占了GDP总额的90%,远高于美国(70%)。当全球衰退来临,银行收紧信贷,消费者不得不通过削减开支来偿还债务。而消费的缩减进一步恶化了经济。从金融危机结束至今,欧猪五国的经济恢复远逊于德国及欧元区平均水平。

政府债务越过红线

欧元区公约《Maastricht Treaty》里规定,各成员国的负债不应超过GDP的60%,政府赤字不应超过GDP的3%。但由于缺乏有效的约束力,欧元区的主要国家们,为了满足选民们的福利要求,基本都已经远远超过的了警戒线。

信贷消费扩张使私人部门负债翻番

福利社会有助于刺激国内消费需求。的确,强大的消费需求是欧猪五国(除爱尔兰)的主要经济增长驱动力。但是,福利社会带来的收入上的提高并不足以支撑家庭的消费欲望,低利率引发的借贷消费才是主要原因。从1998年至2008年,西班牙、意大利的私人部门负债率翻了近一倍。

劳动成本上升

高福利伴随着是劳动成本的上升,生产效率的下降,以及飞升的债务。单位劳动成本是一个衡量劳动报酬与生产效率的比值,在强大的工会力量和福利社会伴随的少工作,低产出下,欧猪五国在过去10年内的单位劳动成本的增长比德国快了近1/4。

高福利陷阱

低利率刺激了信贷和消费,促进了边缘国家经济的强劲增长,使得欧猪国家的人民享受着收入高、干活少、福利好的美丽人生。例如,在退休福利方面,希腊,西班牙及意大利的男性退休后所领取退休金约为人均年收入的10倍以上,远高于英美等国,更无论还有提前退休领取退休金的选择。

一切开始于美好生活

2001年希腊正式加入欧元区。在统一的货币制度下,欧元区的边缘国家受益于核心国家德国和法国的信誉和经济实力,享受着与自身实力不符的低利率。从2001年到2007年,欧猪五国(葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、与西班牙) 的10年期国债与德国国债的息差一直保持在50个基点(0.5%)

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